游戏市场研究:各种周期共振向上，展望全年双击维度
2023-11-18
(报告制片人/作者:德邦证券、马晓、刘文轩)
本章旨在回答两个问题：1）如何描述和理解经济波动、产品周期和政策 在周期下，游戏行业的繁荣发生了变化；2)行业繁荣的影响，如何估值基础？ 反映。关键结果如下： 对于国内游戏市场，版本号危害增量，交易总危害，两者共同决定用户数量， 单用户支付最终反映在整个市场总收入的变化上。实施到量价上，1)弹大是指 单个用户成本的增加：它通常在短期内提供驱动逻辑，反映了版本号分配总数的变化和旅行 由于文化艺术服务费用的提高，戏剧制造商产品周期产生的供应起伏。2）弹 较小的“慢变量”是用户数量，其阶梯式增长主要来自技术变化，否则 另一方面，在技术创新的推动下，目前国内游戏人口渗透率较低 利率仍有足够的上升空间。
景气度边界恢复趋势明显，预计将进一步持续。进到 2023 年后，1 月-3 月 国内手游 iOS 方式流水基本同比持平，保持早期表现；另一方面，安卓端流水已经 经同比显著修复，目前广告营销端恢复迹象明显，流量同比下降 预计度将大幅下跌，逐步转正，推动全行业繁荣上升。 游戏行业的股价表现是政策调整、产品周期、长期叙述和预期的共震，展望 全年双击维度。在业务层面，一个产品需要从获得版本号到首次测试和发布中间 通过付费测试、调优、上线前准备等步骤，加上游戏商业模式本身有外部费用 的特征。因此，从逻辑上讲，在版本号修复和分发后，市场预测游戏行业的周期会继续下去 在上面，估值的修复应该首先发生，然后游戏企业产品的在线进度应该得到修复，然后再进行游戏 戏剧企业业绩修复。纵览 2018 自今年以来，游戏市场表现、政策调整导致了产品周期， 从而形成行业 EPS 起伏；一般优先考虑预估，PE 表现领先于 EPS 性能；下降， 当上涨周期切换时，EPS 估计停止下修会变成上修，有望带动上修。 PE 同步推广；科技创新 新产生的长期叙述会导致短期叙述 PE 上涨(即主题市场)，但后续能否保持， 还是完全取决于 EPS 的改变。
AI 创变有望提高效率，扩大提供，促进游戏创新和支付。
AI 创变有望提高效率，扩大提供，促进游戏创新和支付。针对研发 侧，AIGC 可以大大提高一些游戏财产的生产效率，目前通常是这样 2D 美术、部 分为文本、代码和脚本。我们认为上述效率得到了提高，后面有两个隐藏的供给侧演变 方式:1)降本:提高行业人效，提高毛利率；2)提高效率:行业产品 提高质量和内容密度，增加客户订单量，但整体毛利率保持不变。展望未来，后游 戏剧研发效率的进一步提高，有望来自于戏剧研发效率的进一步提高 AIGC 在 3D 形成艺术资源的突破。此 外，跟着后面 AI 在技术游戏的研发过程中，渗透率的提高也有机会导致融合创新 即使是单一内容密度的提高，也会在很多方面改变传统玩法的实现能力。
依据 Newzoo 的计算，2022 全球游戏市场年容量约为 1844 同比下，亿美元 滑 4.3%。其中，网络游戏仍然是一个很大的终端，占很大比例 50%，规模约为 922 亿美 元，同比下降 6.4%。移动，主机，PC 在三端，只有 PC 游戏规模不断扩大， 同比增加 1.8%到 382 亿美金。 我们认为 2022 年度下降是高基数、高通胀和弱提供综合作用的产物 主要原因如下:1)2020-2021 由于疫情带来的保护，用户参与度很高 正常情况下，收入较高；2)美国、日本、韩国等主要外国游戏产业 所有国家都有通货膨胀，挤压了居民的人均收入。然后减少了居民的娱乐支出 出-作为一个例子，网络游戏的进入和发布门槛相对较低 2022 年取得了 流行三端增速最小；3)疫情造成的在家隔离和在线办公影响了游戏厂商。 内容生产率，导致供给端差。
展望未来，随着基础的调整、通货膨胀的下降和供应方的修复，全球游戏市场 预计将恢复稳定增长。预计将恢复稳定增长。 2025 年度全球游戏市场和全球网络游戏市场容量分别达到 到 211 亿美金、103 亿美元，先后在 2022-2025 年复合增长率 5%、4%，保 增速相对稳定。
就收入结构而言，2014年 年度手机游戏已成为市场总收入转化控制器。 2014 今年以来，中国端游市场容量稳定，年收入稳定 550-650 一亿元之间的波动 （均值为 605 1亿元)，随着手机游戏市场的不断扩张，国内游戏市场的收入奉献下降。 至 20%周边。手机游戏正在兴起 2008 年-2013 2014年移动互联网红利期 年接力 端游成为国内游戏市场增长的驱动因素 2022 全市场约年度奉献 73%收入。
RPG(角色扮演类游戏)、MOBA(多人合作战术竞技游戏)、FPS/TPS（第 一人称/第三人称射击游戏)是国内手机游戏市场的头部类别，总比例约为 60%。中国 目前手机游戏市场的头部类别分别是 RPG(包括角色扮演游戏，包括角色扮演游戏 MMORPG、 ARPG、回合制 PRG）、MOBA(王者荣耀、lol手机游戏等多人合作战术竞赛)、FPS/TPS(第一人称/第三人称射击游戏)和 SLG(对策游戏)；第二梯 团队是休闲品类，如牌组、棋牌、摆放、自走棋等。2018 年至今，总量调控特色化头部化，市场格局集中度高，相对稳定。随 着 2018 自今年以来，实施了“网络游戏总量调控”，版本号总量明显收拢，迫使游戏厂 商家增加单一产品的投入，中国游戏市场进入“特色”环节；由于头部游戏制造商有 单一商品的科研投入水平压力较高，也加强和稳定了市场格局的趋势 势。目前，国内游戏行业已经形成了相对稳定的寡头垄断市场布局，腾讯、 网易市场份额合计约 75%。
1.2. 宏观视角：跟踪国内游戏市场的持续逻辑和短期复苏
从宏观数据的角度来看，国内游戏市场主要包括增量和股票：1）中国 游戏产业是一个明显的“政策准入”产业，版本号的发布直接关系到新产品的供应 给予，行业增量；2)游戏费用是娱乐消费，是可选消费的子集，市场上总量的商品 流水性能受宏观经济影响。简而言之，版本号危害增量，交易危害总量，两者 共同决定用户数量和单用户支付，最终反映整个游戏行业的总收入变化。 在 2013 年移动互联网带来的客户增加收入过去后，纵观过去 9 年国内游 在戏剧市场，收入增长经历了两次明显的下降，分别是 2018-2019 年与 2021-2022 年， 与受版本号停发影响较大的2段时间相匹配，或代表当前版本号或供给侧限制 对国内游戏市场增长的影响更为重要。而这一轮增长率的下降比 2018-2019 更重要的是，它主要反映了更具挑战性的环境分析。而这一轮增长率的下降比 2018-2019 更重要的是，它主要反映了更具挑战性的环境分析。简而言之，版本号提供恢复和宏观经济恢复 我们对增量和库存双击造成的整体恢复持乐观态度。
如果不考虑疫情的影响，城乡居民平均教育文化艺术服务费用将平方根稳定 上升；其中，游戏费用的比例更高 2014 今年以来，整体呈上升趋势， 短期波动主要来自商品供应端和疫情。我们认为上述“2升”是国内游戏 提高市场单用户支出的长逻辑。从长远来看，在收入增加和恩格尔系数大幅增加的情况下 在减少的过程中，娱乐消费支出的比例将继续增加，以美国为例，1970-1993 年，美 国家居民人均消费支出增加 4.3 同期，娱乐人均消费支出增加了一倍 6.7 倍，娱乐消 费用和支出的比例也从 3.7%提高到 5.4%。
进到 2023 年后，1 月-3 月国内手游 iOS 流水方式基本同比持平，早期保持 性能；另一方面，Android端流水同比修复明显，目前的广告投资 根据第三方广告监控数据平台，放端恢复迹象明显 App Growing，1-3 月游 在戏剧领域，投资广告商总数较多 22Q4 明显转暖，腾讯广告Android基本处于改善状态 端推广材料的每周数据也显示出同比转暖的趋势。期待未来，我们认为当前的恢复 趋势早已相对清晰，一方面， iOS 另一方面，Android端流水保持稳定 广 宣传推广同比转暖，流水同比下降幅度有望明显下降，逐渐转正。
1.3. 政策周期、产品周期、长期叙述和预期共震，全年双击
在国际范围内，游戏出版一般适用于两种监管制度：1）分级制度：大多数国家 家里采用的方案。游戏产品根据年龄校准受众，并在相应地区的游戏评级机构进行评估 之后，销售可以发布，但不是强制性的。游戏产品根据年龄校准受众，并在相应地区的游戏评级机构进行评估 之后，销售可以发布，但不是强制性的。比如适合北美的。 ESRB 分级制度，适用日 本的 CERO 德国适用分级制度 USK 分级制度，适用于欧洲 PEGI 分级制 程度；2)审核制度:游戏产品成功发布后，如中越版号制度，具备 强制。
具体来说，中国目前对游戏产业的控制主要由四个部门进行：中宣部 文化旅游部、工信部、网信办。其中，1)中宣部、工业和信息化部主要从事游戏产前审批 产品发布所需 ICP 许可证、软件作权、版本号由上述单位审核；2)网络信息办公室主办； 负责内容控制，约谈不合规游戏企业，查处违规违纪游戏；3) 文旅部在 2019 年前也发挥了预审批的作用，但随着监管职责的变化，目前可能更多 多承担执法监督效果。4)此外，属于中国音数协的游戏工作委员会主要起到联系管控的作用 中国音数协本身就是由中宣部主管的产业协会，是机构和公司的作用，帮助管理。 从“游戏五证”期到“游戏三证”期，设定行业准入标准的责任由中宣 部担负。过去，如果游戏制造商想在大陆发布游戏产品，他们需要先获得文化旅游部（原游戏部） 经文化部)批准 A）网络文化经营许可证(文网文)，及其工业和信息化部( 企业通信管理局)批准 B）《增值电信营业执照》（ICP 许可证）；再替待 经国家版权局（中宣部）批准的发布商品申请 C）软件作权，国家新闻出来 版署(中宣部挂牌)批准 D）游戏出版备案(版本号)；在上线 30 日内，向文旅 部(原文化部)备案审核 E）游戏运营备案(备案号)，总共五项批准备案，因此 这一时期被称为“游戏五证”阶段。
随着 2019 年 5 月，文化旅游部发布了《关于调整的》<网络文化经营许可证>审批范围进一步规范审批工作的通知，不再承担网络游戏行业的监管责任，不再审查游戏 网文类文，备案号。
随着 2019 年 5 月，文化旅游部发布了《关于调整的》<网络文化经营许可证>审批范围进一步规范审批工作的通知，不再承担网络游戏行业的监管责任，不再审查游戏 类文网文，备案号。所以目前游戏产品上线，通常要求企业 ICP 许 可证与产品层面的软件作权 版号。前两个审核周期短，审核难度相对较大 因此，目前游戏产业准入本质上是由中宣部监管的。
游戏版本号，即游戏出版备案，是当前大陆游戏行业准入的关键批准文件—— 版本号分发周期是提供周期。只有获得版本号的游戏产品才能打开付费通道，在大陆 区域商业化经营，否则只能进行非付费检测。监督和发布中国游戏版号的历史 体以 2016 年 7 月、2018 年 3 月、2021 年 7 月是节点，分为四个阶段：
1）2016 年 7 月前：版号分发数量少，控制相对宽松。这一时期的游戏 2010年版号分发数量较少。 年 1 月-2016 年 6 月月均仅 45 个；这段时间在端游， 页面游戏、手机游戏切换阶段，特别是手机游戏开发的早期阶段，手机游戏版本号的审批步骤是 从 2013 年初，控制相对宽松。
2）2016 年 7 月-2018 年 3 月:以棋牌为代表的标准控制期“第三类” 在游戏的推动下，版本号分发总数大幅增加。2016 年 6 国家新闻出版广电总局 公厅公布了《关于移动游戏出版服务管理的通知》 7 月 1 日执行以来，未经国家新增，未经国家新增 闻出版广电总局批准的网络游戏，不得上网出版经营，手机游戏版本号控制的本质是开放的。 随着方式端的实施，特别是安卓渠道端，许多手机游戏产品开始申请版本号。2016 年 7 月-2018 年 3 月游戏版号正常分发，期间月均分发国产游戏版号 700 款，多数 以棋牌游戏为代表的“第三类游戏”(不属于政冶、国防、民族、宗教等主题 国内休闲益智网络游戏，如无剧情或简单清除、跑酷、航行、棋牌、解迷、体育、音乐舞蹈等。).
3）2018 年 4 月-2021 年 7 月:控制边界越来越严格，导向“特色” “主题操纵” 修复分发后，“总量控制”总数大幅下降。2018 年 4 从月开始，因为两会的国务院 在制度改革计划中，过去的版本号审理机构“国家新闻出版广播电视总局”被撤销，其中国家 新闻出版总署职责划入中宣部，中宣部列入国家新闻总署和国家版权局。组织改 革推动下，2018 年 4 月起版号停发至 2018 年 11 月；此后，申请积压版号 成审批后，2019 年 4 月国家新闻出版署召开了“全国游戏管理工作会议”， 确认游戏版号申请将开门。
4）2021 年 8 到目前为止，对未成年人的保护“运动”整改产生了第二个版本号停止 随着问题的改善，目前的分发已经恢复到停发前的水平。作为游戏行业的监管 未成年人的保护是关键主线 2021 2021年迈入重大变化： 年 6 月，中华人民共和国 和国未成年人保险正式生效，国家级防沉迷实名认证体系也发布；8 月， 杨芳，中宣部出版局副局长 2021chinajoy 在演讲中，我们再次谈到了防沉迷工作和未成年人 人维护，提出“落实各项管理规范”、“目前最迫切、最重要的安全 求，绝不允许打折，走过场”；此后，版署发布了《关于进一步严格管理的有效防范》 《未成年人沉迷网络游戏通知》，严格控制未成年人游戏持续时间，认真落实防沉迷 名称验证系统，于 9 月 1 日宣布实施。另一方面，2021 “三胎政策”也在年落地。、 “双减制度”在一定程度上加强了未成年人保护和防沉迷政策的重要性和紧迫性。另一方面，2021 年也落地了“三胎政策”、 “双减制度”在一定程度上加强了未成年人保护和防沉迷政策的重要性和紧迫性。
在业务层面，一款产品要经过付费检测，才能从获得版本号到首次测试发布中间 调整、上线前准备等步骤，再加上游戏商业模式本身具有外部成本的特点。因而， 从逻辑上讲，在版本号修复和分发后，市场预测游戏行业周期将转向上升，这是理所当然的 估值修复、游戏企业产品在线进度修复、游戏企业绩效 修补。大家回朔 2019 年初版号修复分发后的市场： 2019 年版号修复分发后，估值修复形成了第一轮市场。随着游戏企业的市场 EPS 预计进入上修区段，构成第二轮“戴维斯双击”市场。我们选取 2018 年 3 月-2019 年 12 游戏行业指数作为本月的研究主体，以避免 2020 年 1 月疫 “宅经济”情况对 EPS 期望的振荡。 数据显示，随之而来 2018 年 12 2019年游戏产业年会公布版号重启 年 1 月-2 月市主要由 PE 推动，即估值修复市场。此后，随着游戏公司排队的版本号相 继获发，Pipeline 2019年，中储商品陆续发布。 年 8 月后指数同比涨跌幅度变化 化早已强过 PE 变化意味着更多的业绩修复要素被市场收费。
但游戏行业指数在这个版本号停发和修复发布周期后出现 22 年 9 月触底 之后继续上涨，消除负数 PE-TTM 已经回到 20 疫情初期高景气度区段。 我们认为，22年9月至23年1月，政策周期转化为估值修复交易大量出现， 以及作为消费行业对疫情政策转变的恢复预测交易； 23 年 2 到目前为止，月份更多的是围 绕 AI 交易主题投资。
总的来说，纵观 2018 自2000年以来，游戏市场的表现和政策转变导致了产品周期 组成行业 EPS 起伏；一般优先考虑预估，PE 表现领先于 EPS 性能；下降，上升 当行周期切换时，EPS 预计将停止下修改为上修，有望带动 PE 同步提升；自主创新 长期叙述会导致短期叙述 PE 上涨(即主题市场)，但后续能否保持， 这仍然完全取决于 EPS 的改变。
1.4. AI 创变:提高效率，扩大提供，创新游戏玩法，提高付费
对于一款游戏产品来说，从研发到发布运营的核心步骤大致可以概括如下 环节： 1)设计构思环节:制定游戏产品的创意和概念，建立“玩法、主题、艺术” 三要素的主要内容和风格；一般来说，它会被制造出来 Demo，根据评审会的审批，完成 建立项目，建立团队等。 2)宣布设计阶段：一般游戏研发部门由策划、程序、艺术三大板块组成， 文字、脚本和编码分别对应，2D/3D 图形、声频、动画UI 形成游戏财产； 三个团队合作填写游戏产品的内容，期间经过多次测试，进行最终版本。 3)发布和运营阶段:推广产品，推广广告，进行日常运营和维护 容升级。 3)发布和运营阶段:推广产品，推广广告，进行日常运营和维护 容升级。
展望未来，游戏研发效率的进一步提高有望来自 AIGC 在 3D 美术 资源形成上的突破。
此外，AI 技术也可以创变为业务侧。比如 AzurePlayFab 外流玩家模型，可以 以根据 AI 自动细分玩家。产品上线后，获取并积累用户信息 标准数据(需要手机游戏操作 21 天，积累玩家 7 天数据)，模型量化分类，玩家 分为高、中、低外流风险类别，并通过发送电子邮件、给点卷、新模式等措施 留住玩家。
总的来说，我们认为 AI 在研发方面，技术降低了游戏产品的成本，并在运营方面 提高效果有显著的正面意义，还有更大的空间去寻找。 另外，跟着后面 AI 在技术游戏的研发过程中，渗透率的提高也有机会导致融合 联合创新的游戏玩法，甚至提高单一的内容密度，也可以在许多方面导致传统游戏玩法的实现能力 的改变。在与腾讯游戏的深入报告中，我们分析了自叙式游戏和他叙式游戏的区别， 及其显著的用户生命周期长度，LTV 的差异。 比如传统的 MMORPG 就产品而言，我们通常认为其早期流水爆发力强， 损失快，损失范围大；进入稳定后，可获得长期流水长尾期。 原因是早期高爆发部分需要消耗制作团队生产的内容(如更新、 提高标值，过主线等。)，显著的叙事特征；进入长尾期，玩家互动，游泳 社交网络在剧中占有较高的玩法权重，具有显著的自叙式特征。 假如 AIGC 游戏财产的生产效率显著提高，但在竞争下，游戏制造商 在单个游戏中提高内容密度，可能会增加内容消费部分的玩家开支；此外，AIGC 对于内容生产率的显著提高和同等质量下经营者门槛的降低，自然对 UGC 友好的内容也有望丰富社交游戏的容忍度，从而形成新的付费点。
从量的角度来看，因为 2021 年末-2022 版本号在年一季度停发，及其 2022 年修复 很多游戏公司在分发后早期总数较少。 2022 随着年中国商品的推迟，中国商品出现了推迟 2022 年 12 自2023年以来，版号数量进一步放宽 自今年年初以来，制造商的版本号储备已明显获得 发布标准的商品数量明显增加。 从质的角度来看，2022 年的环境是“降低成本”，相当数量的游戏制造商对自己有利 研发团队和在研项目被撤回，导致目前仍存在 Pipeline 中产品，一般 都被认为具有较强的商业化水平。 因此，在本章中，我们实际梳理了一些上市游戏公司待发布的商品储备情况： 腾讯：版本号与研发周期联系在一起，商品储备兑现水平显著提高。不仅在 2 月 和 4 《黎明觉醒》于月陆续推出、腾讯今年仍有丰富的中国合金弹头：觉醒 储备和覆盖外国商品 PC 终端和手机，以及中国的重点产品，基本上都拿到了版号。大家 感觉需要关注的产品是 PC 终端产品《无畏契约》、《命运方舟》及其移动端 《王者万向棋》、《雪中悍刀行》、新天龙八部及未取得版号的《代号：破晓》。
心动企业：本轮产品周期中的重点产品将在中国发布。企业年内重点产品为本 在轮产品周期中，《火力苏打(T3)》早已在国外发布，并陆续在中国获得版号 火炬之光：无限”。此外，还储备了《铃兰之剑》、“心动小镇”等还在研发中 的商品。
完美世界:新一轮产品周期开放。
完美世界:新一轮产品周期开放。天龙八部是年内首款重点产品。 2：飞龙战天已经到了 4 月 14 第一次测试每天打开。此外，《一拳超人:世界》、百万亚瑟王、《女神 异闻录:日本人，如夜幕魅影 IP 自主研发多端商品和朱仙世界、《Perfect New World》 等端游商品也陆续打开检测，预计将于今年内上线。
吉比特：重点产品《不朽家族(代号:M66)》获版号，关注发布进度。当前 公司 Pipeline 中储配备 6 款自研与 8 代理产品，包括自主研发的“不朽家族” 号：M66）》、《超喵星计划》(已获得版号)、《Outpost:Infinity Siege》（港澳台及 海外发行)及其代理产品《这个地下城有点奇怪》、预计皮卡堂的理想起源 2023 年发布。巨人网络:三大核心跑道年内推出产品。年内企业三大核心跑道旅程 摆放和休闲都有商品储备，分别是:1)根据关键 IP 旅途的神作《原始征程》已经 经于 23 年 3 月发布；2)二次元艺术风格摆放玩法商品《龙与世界末日》 于 23 年 1 月检测，而且于 3 港澳地区市场每月发布，已在国内市场获得 版号；3)太空行动，狼人杀 like 已经在休闲派对游戏商品中了 21 年 11 月起在东南 亚地区开放检测，23 年 1 月在中国正式启动，但大规模广告营销引流尚未开始。